美聯儲FOMC會議紀要“撥開云霧”

　　美國勞工部近日公布的非農就業報告顯示，9月美國新增非農就業24.8萬人，遠超預期的21.5萬。前兩個月的就業增長人數也都有大幅上修，7月新增就業人數由21.2萬上修至24.3萬，8月由14.2萬上修至18萬。此外失業率也在9月下降至5.9%，是XX年7月以來最低水平，表明美國就業市場繼續維持良好的復蘇態勢，持續申請失業救濟金的人數在9月20日當周下降至239.8萬，創下XX年以來新低，也印證了美國勞動力市場的失業狀況在不斷改善的現實。需要指出的是，勞動參與率在9月跌至62.7%的歷史最低位(1978年2月以來最低)，非勞動力人口也達到了9260萬的紀錄新高，加上9月平均時薪環比零增長，本次非農就業報告或許不會對美聯儲實際加息步伐造成顯著影響，但可能會強化市場對于提早加息的預期，推高美元指數。

　　實際上在非農就業公布的當天(10月3日)，美元指數大漲1.18%，主要的非美貨幣均大幅下跌，這是市場看好美國經濟前景和預期美聯儲會提前加息的反應。但在隨后一個交易日(10月6日)，美聯儲公布了一項反映就業市場整體情況的新指標——就業市場狀況指數(labor market conditions index，lmci)，該指數在9月僅為2.5，略高于前值2.0，低于1—9月的平均水平3.66，這表明近期勞動力市場的整體情況并沒有非農就業數據表現的那樣樂觀。

　　美聯儲基于19個就業指標綜合而成的模型計算得出lmci的數值，新指標覆蓋面較非農就業數據更廣，能排除個別指標異動造成的干擾，反映就業市場的總體健康情況。從本質上來說，lmci指標是美聯儲對現有就業數據的綜合和修正，發布該指標可以使得美聯儲更好地掌控政策主動權，因為貨幣政策的制定和調整是基于經濟數據，而最重要的非農就業報告偶爾會出現異動變化和大幅修正(初值誤差較大)的情況，并且可能和其他就業指標出現顯著偏離，因此可能會引導美聯儲做出有偏誤的經濟評估或者政策決策，而發布更具綜合性和穩健性的指標則可能部分解決上述問題。

　　更重要的是，美聯儲自行發布作為決策基礎的就業數據可以極大地增加政策自主性和靈活性，避免某些情況下被市場預期“綁架”的尷尬局面，從這個角度來說，新指標還兼具有矯正市場預期和強化預期管理的功能。本次lmci的公布就很好地矯正了9月非農報告造成的過度樂觀預期，該指標最新一期數據發布之后美元指數就大跌1.03%(10月6日)，幾乎抵消了非農就業報告帶來的全部漲幅，這或許表明市場根據美聯儲釋放的新信息重新調整對貨幣政策的預期。

　　除就業數據之外，美國近期其他指標表現略為偏弱。盡管8月個人支出環比增長0.5%，略超預期，但9月諮商會消費者信心指數意外降至四個月最低，8月營建支出和工廠訂單均出現環比下跌且遠低于預期水平，9月美國ism制造業指數和非制造業指數分別為56.6和58.6，均低于前值，表明工業活動略有降溫。但出人意料的是在美元持續升值的情況下，出口額卻創下單月最高記錄并促使美國8月貿易逆差收窄至401億美元，這將對三季度gdp構成積極貢獻。

　　10月9日，美聯儲公布了9月fomc會議紀要的內容，紀要顯示：

　　全球經濟減速和美元匯率升值給美國經濟前景帶來潛在風險;

　　如果外國經濟增長低于預期，美國經濟增長也可能低于預期;

　　歐洲低增長和低通脹可能導致美元進一步升值，繼而可能抑制美國的出口，限制物價上漲，美國的通貨膨脹一直低于美聯儲目標，中國和日本經濟增速放緩、中東局勢難以預料、烏克蘭危機都可能帶來類似風險;

　　將在結束資產購買計劃之后“相當長時間”維持近零利率，美聯儲的債券購買計劃將會在10月的會議之后結束;

　　從風險管理角度考量，目前的前瞻指引是合適的，這種考量意味著，耐心等待更多證據顯示經濟形勢持續朝著委員會目標進展，是為審慎之舉;

　　金融市場中的某些新發展可能在未來對金融穩定性構成威脅，包括杠桿貸款標準惡化、股市估值扭曲、信用利差縮小;

　　修改前瞻指引可能被誤解為貨幣政策立場的根本轉變，那可能會導致金融環境意外收緊;

　　應將前瞻指引修改為取決于經濟數據和fomc委員會對就業、通脹的評估。

　　對此我們認為：

　　全球經濟減速和美元匯率變動都會從貿易需求和國際資本流動兩個角度對美國經濟產生負面影響，美聯儲強調的潛在風險主要在于外需下行和國際資本異動，這里fomc間接表達了對美元快速升值的擔憂;

　　由于全球經濟的聯動性，外國經濟增長低于預期會降低外貿需求并影響金融市場風險情緒、投資者偏好和消費者信心;

　　特別指出歐元區通縮風險的加劇，中國和日本經濟增速放緩，都可能導致主要非美貨幣貶值，變相推高美元匯率，而中東局勢和烏克蘭危機則會增加投資者避險需求，同樣會推高美元匯率，限制美國出口和通脹回升，干擾美聯儲政策目標的實現(2%通脹率);

　　申明量化寬松政策將在10月底的fomc會議上完全結束，也就是縮減最后的150億美元新增購債規模;

　　美聯儲的政策立場偏審慎和保守，需要耐心確認經濟發展形勢與政策目標完全吻合才會調整貨幣政策;

　　美聯儲暗示部分高風險資產市場，比如杠桿信貸、股市和信用債(尤其是垃圾債)的估值偏離合理區間，未來可能觸發系統性風險;

　　申明“修改前瞻指引可能被誤解為貨幣政策立場的根本轉變，那可能會導致金融環境意外收緊”表明美聯儲不會隨意調整前瞻指引措辭，避免再犯收縮qe時的錯誤;

　　增加fomc委員會在制定貨幣政策時的主觀性和靈活性，美聯儲對經濟數據的評估和經濟數據本身同等重要，所以在分析政策立場時，不能僅僅依據數據本身，還要參考美聯儲對數據的看法，比如美聯儲公布的新就業指標——lmci就和非農報告有一定的出入，這時市場應當更多地參考美聯儲制定的指標作為政策預期來對金融資產進行定價。

　　就主要金融市場而言，我們認為：

　　一是美元指數的漲勢或得到短期遏制，可能由單邊上行轉向區間振蕩。因為美聯儲已經通過新的就業指標lmci和會議紀要間接表明fomc不希望美元指數快速升值，市場對聯儲政策立場的理解有“偏差”。后市美元多頭可適當減倉。但由于歐元區經濟短期難有起色，因此歐元匯率尚有下行空間，對美元依舊可能產生間接推動，因此美元逆轉上漲趨勢轉而大幅下跌的概率也不大。

　　二是繼續看多美國國債，美聯儲的審慎保守立場就是對美債最大的利好。鑒于美聯儲都已經承認了全球經濟放緩并且各類地緣政治風險揮之不去，這也意味著國債的避險需求還會得到支撐。由于當前距離美聯儲實際加息的時點還有“相當一段時間”，長期國債收益率上行壓力并不大，可繼續做多長期美國國債。

　　三是美股或振蕩下行，上漲動能基本耗盡。此輪美股牛市從XX年一季度開始，至今已經多次創出歷史新高紀錄，支撐牛市的關鍵因素之一是美聯儲資產負債表規模的擴大，而本月底美聯儲很可能削減最后的150億美元新增購債規模，這將使得資產負債表達到理論上的最大值，但隨后量化寬松政策帶來的增量將不復存在。從這個角度來說，美股下行概率將大大增加。